炒股的时候，看看金麒麟的分析师报告。本报告权威、专业、及时、全面，助您把握潜在的专题机会。 CICC 的最后修改
最近，人工智能泡沫卷土重来，而且似乎正在加剧。这是美股、A股、港股市场人工智能相关增长方式乃至整体风险资产下滑的主要原因之一。上周，由于对人工智能泡沫的担忧，全球科技股下跌。以美元计算，恒生科技（-7%）、创业板（-6%）和美股七姐妹（-6%）领跌。
图：过去一周表现的全球主要资产类别中，比特币、恒生科技、创业板和“美股七姐妹”领跌。
资料来源：彭博社、FactSet、中金公司研究部
同时，美国政府持续关门，回购市场流动性收紧，美联储降息预期下降，国内经济疲软猫也能带来乐趣，控制风险偏好。但对人工智能泡沫的担忧是核心问题。毕竟，这是当前中美市场最重要的繁荣方向之一。例如，自 2022 年底推出 ChatGPT 以来，美股“七姐妹”已上涨约 283%，大幅跑赢同期标准普尔 500 指数减去 M7 的 69%。中国市场也是如此。自2025年初推出DeepSeek以来，中国科技“十大”涨幅约81%，大幅跑赢恒生指数扣除“十大”后的19%。其年化业绩一度超越M7。无论是市场表现还是信贷周期，我们都可以看到人工智能趋势将产生系统性影响：每个人都会繁荣，每个人都会失去（展望2026：跟踪信贷扩张的方向）。
图表：美国七姐妹股价上涨283%，大幅超过同期标准普尔 500 指数（不包括 M7）69% 的涨幅。
资料来源：彭博社、FactSet、中金公司研究部
图表：2025年初 自那时起，中国十大科技公司的股价上涨了 81%，超过了恒生指数（不包括十大科技公司）的 19% 涨幅。
资料来源：风能、FactSet、中金公司研究部
如何正确谈论泡沫？这不是否认它们，而是识别它们的阶段。区分二级市场和行业本身。
在讨论“人工智能是否是泡沫”之前，我们认为首先必须澄清一些问题，以便后续的讨论更有针对性。
► 首先，泡沫是一个中性词。泡沫并不坏。从某种意义上说，是投资拉动带动了产业发展。因此，不必对泡沫抱有先入为主的负面印象。
► 第二，即使行业趋势存在泡沫，也不宜过早退出市场进入气泡形成阶段。例如，在1998年10月至2000年3月的泡沫时期，利润大幅下降，但估值却迅速扩张：纳斯达克指数在15个月内累计上涨256%，年化回报率为144%，而1995-1998年繁荣时期为4.5%。倍（年化回报率32%）。因此，讨论的关键不是否认泡沫的存在，而是确认我们目前处于什么阶段。
图：市场从1995年开始逐渐进入“非理性繁荣”阶段，并从1998年开始加剧。
资料来源：彭博社、中金公司研究部
► 第三，关于泡沫的讨论是一个充满未来预期的动态过程，但同时也是市场的转折点。例如，当前市场预计 OpenAI 的 IPO 估值为 1 万亿美元[1]。与目前 200 亿美元的年收入相比，这约为市盈率的 50 倍[2]。然而，如果明年销售额翻倍，市销率估值将立即降至 25 倍，这将导致变得更加“合理”。
►第四，要区分资本市场泡沫和行业本身泡沫。二级市场泡沫与行业本身泡沫有关，但要适当区分。如果更多的股票集中在二级市场，股价回调和消费将提供更好的配置机会。哈哈哈。例如，年初DeepSeek的突然上涨，导致“美股七姐妹”暴涨近20%。然而，随着估值的调整和担忧的逆转，重新配置的机会也出现了。相反，如果行业趋势发生变化，即使估值泡沫消失，也不值得增加仓位。
图表：随着 Deep Seek 飙升，“美国七姐妹”股价暴跌近 20%
资料来源：FactSet、中金公司研究部
如何有效判断是否存在泡沫？投资的加速不是泡沫，而是当需求出现时容量远远超过它。不断的升值、评估和利瓦达以及实力企业的集中并不等同于泡沫，而是当价值超过时。
所谓泡沫，从一级市场和二级市场来看，主要是由价格和价值的背离程度决定的。从行业本身来看，要看投资是否超过需求、产能是否超过。这也是本文讨论AI是否泡沫的主要框架和基础。具体来说，
图表：从二级市场和二级市场来看，主要看价格与价值的偏离程度。从行业本身来看，要看投资是否超过需求、产能是否超过。
资料来源：中金公司研究部
► 对于行业本身来说，关键是投资与需求和产能是否成正比。 1) 您对 d 有什么看法对人工智能的需求？人工智能带来的需求可以分为两个层面：外部颠覆性创新和现有系统内生的降本增效。虽然人工智能技术的使用可能会导致外部需求出现缺口，但降低成本、提高效率等内生性方面已开始发挥作用，预计将成为未来的挑战。 2）投资与需求是否匹配？可以通过查看当前的投资强度（资本支出与销售）并将其与 2000 年互联网泡沫的强度进行比较来进行比较。 3）投资与容量是否一致？这可以通过投资资金来源（经营现金流或债务融资）和杠杆水平来衡量。因此，投资加速并不意味着泡沫。远远超出需求，成本远超人们承受能力的投资就是泡沫。
► 股市持续上涨，估值高、集中度高只有当价格偏离基本面支撑时，口粮才被视为泡沫。与互联网泡沫时期相比，这段时间的二级市场更加理性。一级市场基金主要关注大型优质公司。 “美股七姐妹”在二级市场的估值也远低于互联网时代的“泡沫”水平，更何况盈利能力更有韧性。此外，尖端企业的集中化并不代表泡沫，而是技术加速演进过程中的正常产业结构现象。
P1。对AI的需求有多大？虽然我们实现了内生成本下降，但仍需克服外部需求。它对经济的贡献远大于1996年至1997年的D泡沫和互联网时期。
谈泡沫问题，最重要的是AI需求规模和未来空间ain 争论点。这些可以从两个角度来讨论。 1）降低成本、提高效率、提高生产率的内生需求。这些工作正在更快地完成。 2）外部新应用场景需求。这仍然不是一个突破。这也是M7从2022年底开始面临35倍估值上限而无法有效克服、泡沫之声不时回归的根本原因。
► 内生成本节约和效率提升：人工智能应用开始显着节省成本。麦肯锡的一项研究显示，受访者表示，他们目前使用人工智能可以将成本降低 9% 至 11%。从标准普尔 500 指数的角度来看，SG A 的总价值约为 3 万亿美元，相当于每年节省约 3000 亿美元的成本，是 Open AI 年收入 200 亿美元的 15 倍[3]。劳动生产率提高较快。 2023年以来，我国劳动生产率非农业务增长5.6%，增速快于1995年至2000年互联网革命期间，增速更接近1997年末水平。
图表：根据麦肯锡研究，人工智能应用平均可节省 9-11% 的成本。
资料来源：麦肯锡、中金公司研究部
图表：S&P 500 SGA 指数总价值约为 3 万亿美元。平均减少 9% 至 11% 将导致约 3000 亿美元的损失。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
图：非农商业部门劳动生产率增长5.6%，增速超过1995年至2000年最后一次互联网革命。
资料来源：Haver，中金公司研究部
当然，效率提升的“附带损害”将导致一些裁员。 1995 年至 2000 年间个人计算机和互联网的普及很大程度上取代了传统出版和手动数据输入等面向流程的工作。 Windows 98的到来也进一步强化了这一点。学费效果。行政支持和报纸出版等受到明显影响的部门的就业率在1998年3月达到1.27%，随后继续下降至1.21%。人工智能技术可以更快、更广泛地取代工作岗位。人工智能技术不仅会影响传统的重复性工作，还将延伸到软件开发、广播、影视录音、广告等领域。对于内容生成领域的入门级职位，受影响的职位占比持续下降，从2023年的3.3%下降到2025年8月的3.1%。根据麦肯锡的一项新研究[4]，越来越多的受访者预计人工智能将在未来一年进一步加剧企业职能人员净减少，其在人力资源、商业服务、供应链等领域的占比将增至20%以上。行业。
图表：受人工智能影响的工作岗位比例将继续下降，从2023年的3.3%下降到2025年8月的3.1%。
资料来源：Haver、中金公司 R研究
图表：越来越多的人预计人工智能将在明年继续导致公司部门人员规模净减少。
资料来源：麦肯锡、中金公司研究部
► 需要更大的创新：这是决定AI应用能否更广泛地被广泛采用的关键，甚至是市场上最大的分歧。一项新技术转化为需求的前提条件之一取决于其渗透的速度和深度。自ChatGPT推出以来，生成式AI技术的采用率已提高至79%。这比个人电脑和互联网技术达到这个水平需要22到12年的时间要快得多。这至少表明，如今的AI已经有了更熟悉、有突破潜力的“群众基础”。除信息技术行业（29%）外，专业技术服务（24%）、企业管理（21%）等行业也占使用人工智能技术的企业比例较高，而住宿餐饮和交通仓储使用率不足1%。然而，对未来六个月预测的调查显示，基本上所有行业的利率使用率都在上升，其中金融和保险（8.2分）、专业和技术服务（7分）、房地产（5.8分）以及医疗和社会服务（4.2分）等行业领先。未来的关键是向非技术领域和专业技术领域的渗透，比如服务业。
图表：生成式人工智能技术采用率上升至 79%，远快于之前的 PC 和互联网技术
资料来源：麦肯锡、数据世界、中金公司研究部
图表：未来六个月的预测显示，金融保险、专业和技术服务、房地产、健康和社会服务引领增长。
资料来源：Haver，中金公司研究部
从结果来看，AI leders 至少开始实现显着效益，并且这一势头仍在持续。 “美股七姐妹”的内部增长率自2023年第三季度以来持续增长，目前为14.5%。预计2026年第一季度将增至17%，随后小幅下降至15-16%。从表面上看，增长率和趋势与1997年更加相似。然而，市场的焦点和分歧在于，强劲的收入增长是否会因资本支出的增加而提供更多的空间，这也是为什么估值总是有上限的原因。马苏。
图：1996年至1997年，资本投资加速，但顶级股票的盈利增长明显放缓，反映出需求与投资之间的脱节。资料来源：FactSet、中金公司研究部
与2000年互联网泡沫相比，人工智能对经济的拉动作用更加强劲。 1）根据GDP支出法，平均每年2025年上半年实际GDP增速为1.6%，科技投资的贡献为0.9个百分点，接近个人消费1.1个百分点的贡献。但由于计算机设备投资包含大量进口，仅用投资来衡量对增长的贡献会导致“高估”。因此，我们引入基于《生产法》的工业增加值（GVA）标准来观察美国科技产业产生的真实价值。 2）从GDP生产方式来看，科技产业对2025年上半年1.6%的总体增速贡献约0.95个百分点，占比近59%，高于革命期间的20-30%。互联网。同时，本次增长的贡献主要来自于信息技术和系统设计行业，这与传统的设计行业不同。互联网革命时期以科技制造为主导的发展格局。
图：2025年上半年，科技投资对2025年上半年实际GDP年均增速1.6%贡献0.9个百分点。
资料来源：Haver，中金公司研究部
图：计算机设备投资与进口高度相关
资料来源：Haver，中金公司研究部
图：科技行业对2025年上半年增长的贡献率接近59%，对1.6%的增长贡献了0.95个百分点。
资料来源：Haver，中金公司研究部
总体而言，人工智能的需求在内生成本节约和效率提升方面正在得到回报，但外部需求仍需突破且更为重要。企业盈利仍在加速增长，对经济的影响远大于互联网泡沫。仅从增长率和生产率提升来看，目前的需求与199年相似6-1997 年，但需求增长幅度更大。可能有需要。
P2。 AI投资是否过度？投资强度不到1997-1998年类似互联网泡沫时期的一半，筹集资金的能力也比当时更好。
根据上述框架，投资是否过度取决于需求是否满足、产能配置是否合理，即融资结构和杠杆是否健全合理。具体来说，
► 如果对比需求，宏观层面的投资规模仍处于起步阶段，其占GDP的比重还不到互联网革命时期的一半。科技投资（计算机设备和软件投资）同比增速从2023年初的6%加速至2025年第二季度的16%，但其占名义GDP的比重自2023年以来仅增长了0.4个百分点（从2.9%增至3.3%），不到科技投资比重增幅的一半1995年至1995年互联网革命期间的科学投资。2000年（1分）。即使考虑到2026年科技投资占GDP的比重预计将增至3.5%，目前0.6个百分点的增幅仍低于互联网革命时期的水平。从结构上看，IT设备占名义GDP的比重不断增加。增加了0.25个百分点，差别不大。本轮软件投资比重上升了0.13个百分点，远低于互联网革命时期的0.7个百分点。
图表：自 2023 年以来，技术投资占名义 GDP 的百分比增加了 0.4 个百分点，在互联网革命期间增加了 1 个百分点。
资料来源：Haver，中金公司研究部
从企业层面来看，大企业的AI投入强度还是比较合理的。尚未达到泡沫顶峰，接近1997-1998年的水平。资本投资的地方销售与销售衡量的是与需求相关的投资强度。在这个人工智能市场中，“美股七姐妹”的占比从2023年第四季度的9%左右上升到2025年第三季度的15.9%左右，低于1998年约20%的峰值。展望未来，参考整体的共识预测，这一指标预计将在2026年升至19%，投资集中度进一步上升。但需要注意的是，1）目前市场对需求端的共识可能不包括“外部”需求爆发（例如流行的人工智能应用带动的新的大规模需求）带来的潜在长期增长，而早在1998年就形成了新的外部需求； 2）除了表观水位，参考互联网革命的经验，高投资强度的持续时间是另一个重要标准。 3）即使关注内生需求，大公司的利润也有可能超出预期。
图表：资本支出作为 p过去 12 个月收入占比为 16%，市场预期到 2026 年底将继续上升至 19%。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
► 从比较能力的角度来看，当前的金融结构与互联网革命时期的网络公司的金融结构不同，后者更多地依赖于外债融资5[5]。 Mag7 轮融资严重依赖内生现金流，较少依赖债务融资。
从权益角度看杠杆率水平，在债务“高”时依赖债务融资与在杠杆率相对健康时启动债务融资有很大区别。 Mag 7 目前的债务股本比率（2025 年第三季度约为 81%）明显低于 Dotcom 5 投资高峰期（约 1997-1998 年）的水平，平均约为 124%。现在有迹象表明，一些公司开始利用债务融资来投资人工智能，但较低的初始杠杆水平可能仍表明减少对长期债务的依赖。互联网泡沫。
图表：Mag7目前的债务股本比低于互联网革命期间主要公司资本支出的峰值水平。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
从这个角度来看，对现金流量表进行细分可以发现，在互联网革命期间，Dotcom 5的资本支出严重依赖债务融资。 1）当时，Dotcom5的资本支出速度（资本支出与OCF）与债务融资（债务融资现金流与OCF）高度相关，并且资本支出速度落后于债务融资速度，表明两者之间存在关系。 2）当时分红和股票回购的力度（相对OCF）相对稳定，龙头公司整体仍为股东保持了一定的盈利水平。
图表：互联网革命期间，债券融资现金流的边际变化与资本的边际变化强相关医院支出。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
图：互联网革命期间，大公司严重依赖债务融资进行资本投资。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
在本轮AI市场中，Mag 7的资本投资来源相对多元化。 1）此时，Mag 7的资本支出与债务融资节奏相关性较差，债务融资对资本支出的影响仍然很小。 2）债务融资现金流在OCF中的占比几乎为零，而在互联网革命期间，.com 5的债务融资现金流占比最高值约为14.1%。 3）Mag 7的其他现金流（例如回购）出现收缩迹象。
图：到目前为止，本轮Mag 7债券融资现金流的小幅变化与市场条件下的资本支出之间不存在明显的相关性。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
图：本轮AI市场严重依赖内生现金流玩转d 主要公司的资本支出。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
总体来看，投资规模仍处于早期阶段，需求充足程度与1997-1998年互联网泡沫时期水平相当，但投资能力和债务依赖度远低于当时。因此，决定我们是否走向好转的一个“间接信号”是，更多的公司，尤其是外部公司，带着更多的资金或债务进入这个行业。
P3。资本市场是否存在泡沫？一级市场与1999年一样活跃，二级市场估值和货币政策接近1998年。
一级市场的强度接近1999年，尚未达到2000年泡沫时期的高点。从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫最高峰时，风险投资规模达到1000亿美元，是美国风险投资规模的四倍。尽管目前一级市场尚未达到泡沫顶峰，但根据毕马威的统计，美国风险投资规模，2025年前三季度的融资金额预计将达到2400亿美元，是2023年AI行业兴起时融资金额的1.4倍，已经接近1999年的水平。
图表：2025年前三季度美国风险投资将比2023年AI行业增幅增长1.4倍
资料来源：FactSet、中金公司研究部
二级市场估值已接近1998年末的水平。七姐妹美股的历史市盈率在10月下旬升至约33倍的高位，逼近2024年7月的35倍峰值，但仍显着低于“互联网泡沫”时期“非理性”的60倍。近期美股回调恢复了动态市盈率“美股七姐妹”。这大约是 1998 年 11 月水平的 28 倍。
图表：七姐妹dUS股票的动态市盈率（PER）已降至约28倍，与1998年11月的水平相似。
资料来源：FactSet、中金公司研究部
大公司集中度进一步加强，科技龙头市值占美国股市29%。 “美股七姐妹”市值占比再次升至29%的历史新高，超过互联网泡沫时期的22%。但这个指标不具有可比性。目前TechNology的发展路径和模式表明，只有大公司才能在模式、营收和需求上实现突破。
图表：主要科技股市值目前占美股总市值的28%，高于互联网泡沫时期的22%。
资料来源：彭博社、InvestiCICC 网站投资者情绪尚未达到泡沫时代的热情水平，空头/多头期权尚未恢复到 1998-2000 年的极端水平。 AAII个人投资者情绪也明显降温。目前的净多头比率继续下降至-5%，与2000年1月的46%有显着差异。然而，杠杆水平已达到创纪录水平，这也可能放大短期波动。据FINRA计算，2000年3月泡沫破裂前，未偿还贷款的隐含杠杆水平已升至1.85。根据2025年10月底的最新数据，隐含杠杆水平在3以上。CBOE的未平仓多头期权数量也创下了3.7亿的新高。然而，1.3倍的多空比率与2000年的1.8倍相比仍有很大差距。
图表：目前的空头/多头比率也继续下降，但尚未回到1998-2000年的极端水平。
资料来源：彭博社、中金公司研究部
查尔t：截至2025年11月20日，AAII个人投资者净多头比例已降至-5%左右
资料来源：彭博社、中金公司研究部
图表：FINRA 计算的贷款余额隐含杠杆水平。截至2025年10月末，隐含杠杆水平大于3
资料来源：Haver，中金公司研究部
图：CBOE持仓多头期权交易量也创3.7亿份新高
资料来源：Haver，中金公司研究部
货币政策环境宽松，通胀压力较小。在互联网革命的背景下，美联储的货币政策从1995年开始放松，1997年3月小幅加息，随后连续两次降息。然而，1999年6月，美联储开始加息以对抗通货膨胀，到2000年5月底，已加息六次，总计175个基点。储备银行于 2024 年底停止降息，然后重新启动预计将于 2025 年 9 月实施。在我们的基本情景中，仍有三次降息的空间。在通胀方面，关税推动通胀的速度也比之前市场担忧的（“谁来支付关税？”）要慢得多。根据我们的测算，今年一季度美国CPI同比可能从3.1%下降至3.0%，而核心CPI同比仍维持在3.3%。因此，政策和通货膨胀都接近1998年的宏观经济环境，而且不用说，如果美联储停止资产负债表收缩并可能恢复资产负债表扩张，将会有更多的流动性可用。
图：美联储从1994年开始收紧货币政策，然后在1998年开始实行宽松政策并再次降低利率。
资料来源：彭博社、中金公司研究部
图表：美国的自然利率约为1.1%，实际利率接近1.8%。两国之间70个基点的差距利率可以通过三次降息来结束。
资料来源：彭博社、美联储、中金公司研究部
图：明年一季度美国CPI同比可能从3.1%回落至3.0%，而核心CPI同比将维持在3.3%。
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：芝商所利率预测目前建议本轮再降息四次
资料来源：CME、中金公司研究部
综上所述，一级市场的热情已接近1999年的水平。二级市场对人工智能的定价比互联网泡沫时期更加理性，估值接近1998年末的水平。货币政策和通胀正在接近1998年的宏观经济环境。
图：1998年美国通货膨胀率
资料来源：Haver，中金公司研究部
展望：静态预期很高，但现在称之为泡沫是否为时过早？或许。尽管短期波动，但长期投资价值得以保持，结构分化。
如果当前需求、融资能力对城市和市场价格进行分析，1）需求接近1996-1997年；虽然内生降本增效已经实现，但外需仍需取得进展。如果我们只看收入和生产率的增长，则与1996-1997年期间相似。 2）投资与1997-1998年类似，规模仍处于起步阶段，但对融资的依赖程度远低于当时。 3）一级市场价格接近1999年，二级市场估值和政治环境接近1998年。总的来说，可以得出目前的市场情况接近1996年至1998年的情况。
这意味着什么？ 1）估值和预期值较高且会波动。 2023年以来，“美股七姐妹”的估值始终保持在30倍左右的较高水平，但每次逼近35倍，都会引发市场泡沫担忧并导致回调。蒂这也表明收视率存在“天花板”。要想取得更大的进步，就必须依靠技术应用的重大进展来带动更大的需求。 2）行业仍有长期趋势，投资价值依然存在。从生产力的提升和应用范围的扩大可以看出，人工智能技术仍然具有巨大的潜力，二级市场的短期波动不会影响实体行业的投资价值。 3）然而，结构是有区别的。即使在大公司中，这个过程也能创造出差异化的绩效。能够将先进模型与各种业务场景深度结合，形成可扩展业务的人。经营闭环业务的企业有机会赚取更高的利润。例如，谷歌正在加速人工智能与传统业务的融合，其潜在价值正在吸引价值基金的关注。伯克希re Hathaway第三季度首次增持谷歌，使其跻身前20大持股行列。
图：伯克希尔哈撒韦第三季度首次增持谷歌，跻身前20大持股公司之一
资料来源：FactSet、中金公司研究部
至于更广泛的美国股市，基于我们的基本情景，我们认为基本面修复逻辑将支撑美股上涨，短期波动不会改变长期趋势（《展望2026：追踪信贷扩张方向》）。信贷周期正在复苏甚至变暖，这可能会支撑美股盈利的持续上升，并延续美股的涨势。此外，金融流动性历来与国有股有良好的相关性。在我们 2026 年的基本情景中，美联储将停止缩减资产负债表，甚至开始扩大资产负债表。金融流动性的扩张也将提振美股。我们预计标准普尔 500 指数将到2026年底，数量将在7,600至7,800之间，增长空间为13%至16%。
图：我们预计到2026年底标普500指数将在7,600至7,800点之间，有13-16%的增长空间。
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